Umowa inwestycyjna dla startupu — term sheet i prawa inwestora

W 2023 roku polskie startupy pozyskały 1,2 miliarda złotych finansowania zewnętrznego. Jednak 67% założycieli, którzy podpisali pierwszą umowę inwestycyjną, przyznało się później, że nie w pełni rozumieli warunki, które zaakceptowali. Term sheet — dokument, który wydaje się formalnym potwierdzeniem zainteresowania inwestora — to w rzeczywistości początek procesu, który może zmienić strukturę Twojej spółki na zawsze.

Term sheet to nie tylko list intencyjny — to mapa przyszłości Twojego startupu

Term sheet (arkusz warunków) to dokument, który zawiera główne warunki inwestycji. Wiele osób traktuje go jako niewiążący list intencyjny, ale to błąd. Choć formalnie term sheet nie jest umową, zawiera on postanowienia, które będą podstawą do negocjacji szczegółowej umowy inwestycyjnej. Jeśli zaakceptujesz warunki w term sheet, będzie bardzo trudno je później zmienić.

Typowy term sheet zawiera:

• Wysokość inwestycji i wycenę spółki (pre-money i post-money valuation)
• Typ instrumentu (akcje zwykłe, akcje uprzywilejowane, obligacje zamienne)
• Prawa głosu i prawa do dywidendy
• Warunki wyjścia inwestora (drag-along, tag-along)
• Prawa do zasiadania w radzie nadzorczej
• Klauzule antyrozwodniające (anti-dilution clauses)
• Warunki zawieszające (conditions precedent)

Każdy z tych elementów ma bezpośredni wpływ na to, czy zachowasz kontrolę nad swoją spółką, czy też stopniowo będziesz tracić wpływ na decyzje biznesowe.

Wycena spółki — pre-money i post-money valuation

Załóżmy, że Twój startup jest wyceniany na 2 miliony złotych (pre-money valuation), a inwestor chce wnieść 1 milion złotych. Post-money valuation wyniesie wtedy 3 miliony złotych. Inwestor otrzyma 33% udziałów (1 mln / 3 mln), a Ty będziesz miał 67%.

To proste matematycznie, ale ma ogromne konsekwencje. Jeśli w ciągu dwóch lat będziesz potrzebować kolejnej rundy finansowania, a inwestor drugi będzie chciał wnieść 2 miliony złotych przy wycenie 4 milionów (pre-money), to Twój udział zmniejszy się do 50%. To zjawisko nazywa się dilucją udziałów.

Akcje uprzywilejowane — dlaczego inwestor nie chce akcji zwykłych

Inwestor rzadko zgadza się na zwykłe akcje. Zamiast tego żąda akcji uprzywilejowanych (preferred shares), które dają mu prawa, których nie mają zwykli akcjonariusze.

Akcje uprzywilejowane mogą zawierać:

• Prawo do preferencyjnej dywidendy — inwestor otrzymuje dywidendę przed zwykłymi akcjonariuszami
• Prawo do zwrotu kapitału w przypadku likwidacji — jeśli spółka zbankrutuje, inwestor ma prawo do zwrotu pieniędzy przed Tobą
• Prawo do konwersji na akcje zwykłe — inwestor może zmienić akcje uprzywilejowane na zwykłe, jeśli będzie to dla niego korzystne
• Prawo do głosu — inwestor może mieć więcej głosów niż wynika z jego udziału procentowego

Najczęściej spotykane są akcje uprzywilejowane serii A, B, C — każda seria ma inne warunki. Jeśli Twoja spółka przyciąga kolejnych inwestorów, każdy z nich będzie chciał akcji uprzywilejowanych, a Ty będziesz miał akcje zwykłe. To oznacza, że w przypadku sprzedaży spółki inwestorzy otrzymają pieniądze przed Tobą.

Prawa inwestora w spółce — od rady nadzorczej do veto

Inwestor, który wniósł znaczną kwotę, nie będzie czekać na raporty finansowe. Będzie chciał mieć wpływ na decyzje spółki. Term sheet zawiera zazwyczaj następujące prawa:

Prawo do zasiadania w radzie nadzorczej — inwestor ma prawo wyznaczać członka rady nadzorczej. To oznacza, że będzie miał dostęp do wszystkich informacji o spółce i będzie mógł blokować decyzje, które uzna za niekorzystne.

Prawo do informacji — inwestor ma prawo do regularnych raportów finansowych, biznesowych i operacyjnych. Jeśli nie będziesz dostarczać tych raportów, inwestor może mieć prawo do wycofania się z umowy.

Prawo veto — inwestor może mieć prawo do blokowania określonych decyzji, takich jak:

• Zaciągnięcie kredytu powyżej określonej kwoty
• Sprzedaż lub zakup aktywów o wartości przekraczającej określony próg
• Zmiana struktury kapitałowej spółki
• Zatrudnienie lub zwolnienie członków zarządu
• Zmiana profilu biznesu spółki

Prawo veto to jeden z najważniejszych elementów umowy inwestycyjnej. Jeśli inwestor ma prawo veto na decyzje biznesowe, faktycznie ma kontrolę nad spółką, niezależnie od tego, jaki procent udziałów posiada.

Dilucja udziałów — jak nie stracić kontroli w kolejnych rundach finansowania

Dilucja udziałów to zmniejszenie się procentowego udziału akcjonariusza w wyniku emisji nowych akcji. Jeśli Twoja spółka będzie rosnąć i przyciągać kolejnych inwestorów, Twój udział będzie się zmniejszać.

Przykład: Ty posiadasz 100% udziałów. Inwestor A wniósł 1 milion złotych i otrzymał 50% udziałów. Teraz masz 50%. Inwestor B wniósł 2 miliony złotych i otrzymał 40% udziałów. Teraz masz 30%. Inwestor C wniósł 3 miliony złotych i otrzymał 30% udziałów. Teraz masz 21%.

To naturalne zjawisko w życiu startupu, ale można je ograniczyć. Dlatego właśnie inwestorzy żądają klauzul antyrozwodniających.

Warunki wyjścia inwestora — drag-along i tag-along

Inwestor chce wiedzieć, jak będzie mógł wyjść z inwestycji. Dlatego term sheet zawiera warunki wyjścia, które określają, co się stanie, gdy spółka będzie sprzedawana, łączona z inną spółką lub będzie upadać.

Drag-along — jeśli większość akcjonariuszy (zwykle 50% lub więcej) zgodzi się na sprzedaż spółki, wszyscy pozostali akcjonariusze są zobowiązani do sprzedaży swoich akcji na tych samych warunkach. To oznacza, że nawet jeśli Ty nie chcesz sprzedawać, będziesz zmuszony.

Tag-along — jeśli większość akcjonariuszy sprzedaje swoje akcje, pozostali akcjonariusze mają prawo do sprzedaży swoich akcji na tych samych warunkach. To prawo chroni mniejszościowych akcjonariuszy.

Drag-along jest korzystne dla inwestora, ale niekorzystne dla Ciebie. Jeśli inwestor ma 51% udziałów i chce sprzedać spółkę, będzie mógł Cię do tego zmuszić. Dlatego ważne jest, aby negocjować próg dla drag-along — na przykład wymagać zgody 75% akcjonariuszy zamiast 50%.

Warunki zawieszające — co musi się stać, zanim inwestor wyda pieniądze

Term sheet zawiera również warunki zawieszające (conditions precedent), które muszą być spełnione, zanim inwestor faktycznie wyda pieniądze. Typowe warunki zawieszające to:

• Przeprowadzenie due diligence (sprawdzenie finansów, umów, patentów)
• Uzyskanie zgody akcjonariuszy na emisję nowych akcji
• Uzyskanie zgody organów regulacyjnych (jeśli dotyczy)
• Brak istotnych zmian w sytuacji finansowej spółki
• Brak sporów sądowych lub postępowań administracyjnych
• Potwierdzenie, że wszystkie informacje podane w term sheet są prawdziwe i kompletne

Warunki zawieszające mogą być bardzo restrykcyjne. Jeśli inwestor odkryje podczas due diligence, że Twoja spółka ma problemy finansowe lub prawne, może wycofać się z inwestycji. Dlatego ważne jest, aby przygotować się do due diligence i mieć wszystkie dokumenty w porządku.

Klauzule antyrozwodniające — jak chronić się przed drastyczną dilucją

Klauzule antyrozwodniające to postanowienia, które chronią inwestora przed dilucją. Ale mogą one również chronić Ciebie, jeśli będziesz je negocjować.

Weighted average anti-dilution — jeśli spółka wyemituje nowe akcje po niższej cenie, cena akcji inwestora zostanie obniżona, ale nie tak drastycznie jak w przypadku "full ratchet". Formuła to: Nowa cena = Stara cena × (Stare akcje + Nowe akcje po starej cenie) / (Stare akcje + Nowe akcje).

Full ratchet anti-dilution — jeśli spółka wyemituje nowe akcje po niższej cenie, cena akcji inwestora zostanie obniżona do tej nowej ceny. To bardzo ostra klauzula dla założycieli, ponieważ drastycznie zmniejsza ich udział.

Jeśli możesz, negocjuj "weighted average" zamiast "full ratchet". Jeśli inwestor nalegać będzie na "full ratchet", spróbuj ograniczyć jego zastosowanie do określonych sytuacji (np. tylko jeśli nowe akcje będą sprzedawane po cenie poniżej 50% ceny z poprzedniej rundy).

Jak negocjować umowę inwestycyjną — praktyczne porady

Negocjacja umowy inwestycyjnej to nie gra o sumie zerowej. Zarówno Ty, jak i inwestor chcecie, aby spółka rosła i była rentowna. Dlatego warto szukać rozwiązań, które będą korzystne dla obu stron.

Przygotuj się do negocjacji — zanim zaczniesz rozmowy z inwestorem, przygotuj listę swoich priorytetów. Co jest dla Ciebie najważniejsze? Zachowanie kontroli? Minimalizacja dilucji? Prawo do decydowania o przyszłości spółki? Ustal, na czym możesz ustąpić, a na czym nie.

Szukaj precedensów — jeśli znasz inne startupy, które pozyskały finansowanie, zapytaj ich o warunki, które zaakceptowały. To da Ci wyobrażenie o tym, co jest standardem na rynku.

Zatrudnij doradcę prawnego — to nie jest miejsce na oszczędzanie. Doradca prawny, który ma doświadczenie w finansowaniu startupów, będzie mógł Ci pomóc w negocjacji warunków i ochronie Twoich interesów. W Lublinie i całej Polsce są kancelarie, które specjalizują się w prawie startupów i finansowaniu.

Nie akceptuj wszystkiego na raz — jeśli inwestor przedstawi Ci term sheet, nie podpisuj go od razu. Przeczytaj go uważnie, skonsultuj się z doradcą prawnym i negocjuj warunki, które Ci się nie podobają.

Pamiętaj o przyszłości — negocjując warunki, myśl o tym, jak będą wyglądać kolejne rundy finansowania. Jeśli zaakceptujesz bardzo restrykcyjne warunki teraz, będzie Ci trudniej negocjować z kolejnymi inwestorami.

Błędy, które popełniają założyciele — i jak ich uniknąć

W mojej pracy jako radca prawny widzę, że założyciele popełniają podobne błędy przy negocjacji umów inwestycyjnych.

Błąd 1: Podpisanie term sheet bez przeczytania — wiele osób traktuje term sheet jako formalność i podpisuje go bez przeczytania. To błąd. Term sheet zawiera warunki, które będą podstawą do negocjacji szczegółowej umowy inwestycyjnej. Jeśli zaakceptujesz złe warunki w term sheet, będzie bardzo trudno je zmienić.

Błąd 2: Brak konsultacji z doradcą prawnym — założyciele często myślą, że mogą negocjować umowę inwestycyjną sami. To rzadko się udaje. Inwestor ma doradcę prawnego, który chroni jego interesy. Ty powinieneś mieć doradcę, który chroni Twoje interesy.

Błąd 3: Zaakceptowanie zbyt restrykcyjnych praw veto — jeśli inwestor ma prawo veto na wszystkie decyzje biznesowe, faktycznie ma kontrolę nad spółką. Negocjuj, aby prawo veto było ograniczone do najważniejszych decyzji (np. zmiana profilu biznesu, sprzedaż spółki).

Błąd 4: Brak planowania na przyszłość — negocjując warunki, myśl o tym, jak będą wyglądać kolejne rundy finansowania. Jeśli zaakceptujesz bardzo restrykcyjne warunki teraz, będzie Ci trudniej negocjować z kolejnymi inwestorami.

Błąd 5: Zaakceptowanie "full ratchet" klauzuli antyrozwodniającej — to bardzo ostra klauzula dla założycieli. Jeśli możesz, negocjuj "weighted average" zamiast "full ratchet".

Kiedy warto szukać pomocy doradcy prawnego

Jeśli Twój startup pozyskuje finansowanie, zdecydowanie warto skonsultować się z doradcą prawnym. Doradca może Ci pomóc w następujących kwestiach:

• Analiza term sheet i identyfikacja potencjalnych problemów
• Negocjacja warunków umowy inwestycyjnej
• Przygotowanie dokumentacji wymaganej przez inwestora
• Przeprowadzenie due diligence
• Przygotowanie umowy inwestycyjnej
• Rejestracja nowych akcji w KRS
• Przygotowanie dokumentów dla akcjonariuszy

Koszt konsultacji z doradcą prawnym jest znacznie niższy niż potencjalne straty, które możesz ponieść, jeśli zaakceptujesz złe warunki. Jeśli jesteś w Lublinie lub okolicach, możesz umówić się na konsultację w Kancelarii Radcy Prawnego Joanna Cenkier, która ma doświadczenie w finansowaniu startupów i prawie gospodarcze.

Ostateczna rada: nie traktuj term sheet jako formalności. To dokument, który będzie miał ogromny wpływ na przyszłość Twojego startupu. Przeczytaj go uważnie, skonsultuj się z doradcą prawnym i negocjuj warunki, które będą korzystne dla Ciebie i Twojej spółki. Pamiętaj, że inwestor chce, aby Twoja spółka rosła i była rentowna — to jest w jego interesie. Dlatego warto szukać rozwiązań, które będą korzystne dla obu stron.